Fachartikel & News

ESM und EZB – endlich die Lösung der Krise in der Euro-Zone?

Markt­kom­mentar der quirin bank AG / 4. Quartal 2012

Autor: Philipp Dobbert (Volks­wirt­schaft) • quirin bank AG


Die letzten Wochen haben wichtige Entschei­dungen histo­ri­schen Ausmaßes im Hinblick auf die Euro-Krise mit sich gebracht. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat angekündigt, unter bestimmten Voraus­set­zungen Staats­an­leihen der Euro-Krisen­staaten anzukaufen und so Finanz­markt­tur­bu­lenzen in diesem Bereich einzu­grenzen. Wenig später entschied das Bundes­ver­fas­sungs­ge­richt in Karlsruhe, dass der perma­nente Rettungs­schirm ESM – ebenfalls unter bestimmten Voraus­set­zungen – mit dem Grund­gesetz vereinbar ist. Der europäische Fiskalpakt, der eine Harmo­ni­sierung der Finanz­po­litik in den Euro-Mitglieds­staaten zum Ziel hat, ist demnach sogar ohne Änderungen verfas­sungs­konform. Viel ist in der Folge darüber disku­tiert worden, was diese Entschei­dungen mittel- bis langfristig für die Inflation oder die Belastung des deutschen Staats­haus­halts bedeuten. Etwas weniger Beachtung fand hingegen die mindestens ebenso inter­es­sante Frage: Was bedeuten die Entschei­dungen für die unmit­tel­baren Perspek­tiven des Euro-Raums? Ist die Krise nun vielleicht sogar endlich gelöst?

Die Details der EZB- und ESM-Entscheidung.Was ist konkret beschlossen worden? Das Bundes­ver­fas­sungs­ge­richt hat mit Blick auf den Europäi­schen Stabi­li­täts­me­cha­nismus (ESM) verfügt, dass Deutschland nur unter zwei Vorbe­din­gungen den entspre­chenden Vertrag ratifi­zieren darf. Erstens darf die Haftungs­summe, mit der sich Deutschland am perma­nenten Rettungs­schirm beteiligt, den derzeit festge­legten Betrag von 190 Mrd. Euro keines­falls übersteigen. Passagen des ESM-Vertrags, die zumindest nicht ausschließen, dass die Haftungs­summe in Nachhinein auch ohne neuer­liche Zustimmung des Bundestags und des Bundesrats erhöht werden kann, sind in diesem Sinne durch eine ergän­zende vertrag­liche Regelung unwirksam zu machen. Zweitens dürfen die Regelungen zur Vertrau­lichkeit im ESM-Vertrag nicht dazu führen, dass die Infor­ma­ti­ons­pflichten gegenüber den beiden deutschen Legis­la­tiv­kammern ausge­hebelt werden.

Für beide Vorbe­halte hat man offenbar bereits eine Lösung zur Umsetzung gefunden. Insofern steht dem Inkraft­treten des perma­nenten Rettungs­schirms nichts mehr im Wege. Er wird seine Vorgän­gerin, die Europäische Finanz­sta­bi­li­sie­rungs-Fazilität (EFSF), auf Sicht ablösen. Hierdurch soll zweierlei erreicht werden:

Erstens soll das höhere Volumen des neuen Rettungs­fonds auch die Inanspruch­nahme durch größere Volks­wirt­schaften, wie etwa Spanien, ermög­lichen. Zweitens wird durch den Wegfall einer zeitlichen Begrenzung des Rettungs­schirms erreicht, dass es keine Unsicherheit über eine Zeit danach mehr gibt. Den Finanz­märkten soll so signa­li­siert werden, dass die europäische Politik nun über ein Instrument verfügt, das durch Umfang und Ausge­staltung in der Lage ist, auch weiterhin in Turbu­lenzen geratene Mitglieds­staaten finan­ziell zu unter­stützen – ganz unabhängig davon, wie lange diese Staaten für eine eigen­ständige Rückkehr an die Kapital­märkte benötigen.

Ganz wesentlich ist diese Entscheidung des Bundes­ver­fas­sungs­ge­richts auch für die Effek­ti­vität der EZB-Politik. Die EZB hat angekündigt, ihr Programm zum Ankauf von Anleihen europäi­scher Krisen­staaten wieder aufzu­nehmen und nötigen­falls in unbeschränktem Umfang tätig zu werden. Bereits jetzt befinden sich Peripherie-Staats­an­leihen im Gegenwert von etwas mehr als 200 Mrd. Euro in den Handels­bü­chern der Zentralbank. Anders als diese bereits getätigten Käufe soll das nun angekün­digte Programm aller­dings deutlich trans­pa­renter sein und auch nur unter bestimmten Voraus­set­zungen durch­ge­führt werden. Der EZB-Rat hat sich insbe­sondere darauf geeinigt, nur dann am jewei­ligen Staats­an­lei­he­markt einzu­greifen, wenn das betref­fende Land zuvor einen Hilfs­antrag an den perma­nenten Rettungs­schirm ESM (oder dessen Vorgän­gerin EFSF) gestellt hat. Das bedeutet gleich­zeitig, dass die jeweilige Regierung ein Anpas­sungs­pro­gramm ins Leben rufen muss, das struk­tu­relle Schwächen im Staats­sektor und Probleme bei der inter­na­tio­nalen Wettbe­werbs­fä­higkeit angehen soll. Also: ohne ESM keine EZB-Inter­vention.

Eigentlich gibt es zwei Euro-Krisen.Wie tragen nun die beiden Entschei­dungen zu einer Lösung der Krise des Euro-Raums bei? Zur Beant­wortung dieser Frage ist es unabdingbar, die Euro-Krise selbst genau zu analy­sieren. Hierbei fällt auf, dass es die Euro-Krise im Grunde gar nicht gibt und wir es vielmehr mit zwei Euro-Krisen zu tun haben. Maßgeblich für diese Erkenntnis ist die Unter­scheidung zwischen akuten und chroni­schen Symptomen bzw. Problemen der Euro-Krise.

Die akute Krise des Euro-Raums lässt sich am einfachsten mit der Befürchtung von Inves­toren umschreiben, dass der gemeinsame Währungsraum mögli­cher­weise nicht mehr oder nicht mehr in der aktuellen Zusam­men­setzung existieren könnte.

Ganz konkret geht es um das Risiko, dass einzelne Staaten wie z. B. Griechenland oder Spanien – aber etwa auch Deutschland – aus der Gemein­schafts­währung austreten. Noch größere Sorgen verbinden sich mit der Möglichkeit eines unkon­trol­lierten Zusam­men­bruchs der gesamten Währungs­union. Ausschlag­gebend für diese Risiken sind die Probleme einzelner Regie­rungen von Mitglieds­staaten der Euro-Zone, sich zu verkraft­baren Kondi­tionen Finanz­mittel an den Kapital­märkten zu beschaffen. Denn dies schürt die Angst davor, dass es auch bei der Rückzahlung von bereits ausge­ge­benen Staats­an­leihen zu Liqui­di­täts­pro­blemen und somit zu Zahlungs­aus­fällen kommen könnte. Dieser Mecha­nismus aus Vertrau­ens­verlust und finan­zi­eller Schieflage verstärkt sich selbst.

Die chronische Krise fußt auf den unter­schied­lichen Wirtschafts­struk­turen in der Euro-Zone. Diese gab es natürlich bereits vor der Einführung der Gemein­schafts­währung. Zu dieser Zeit wurden die Ungleich­ge­wichte (z. B. starke Export- oder Import­über­schüsse einzelner Nationen) aller­dings weitgehend durch Wechsel­kurs­be­we­gungen ausge­glichen.

Die Euro-Einführung hat diesen Korrek­tur­me­cha­nismus ausge­schaltet. Dies hat aller­dings nicht zu einer Überwindung der Unter­schiede, sondern sogar noch zu einer Verfes­tigung der struk­tu­rellen Diffe­renzen geführt. Die Gemein­schafts­währung hat die wirtschaft­lichen Unter­schiede in der Euro-Zone gewis­ser­maßen zemen­tiert. Die Folge ist, dass es heute umso drasti­scherer Anpas­sungs­pro­gramme bedarf, um die Hetero­ge­nität des Wirtschafts­raums wenigstens in Grund­zügen der Homoge­nität des Währungs­raums anzupassen. Alle Maßnahmen, die auf eine Lösung oder zumindest Entschärfung der Euro-Krise abzielen, müssen also im Hinblick auf diese beiden Facetten der derzei­tigen Probleme hin unter­sucht werden – können sie zur Lösung der akuten und/oder der chroni­schen Probleme beitragen?

Die Lösung? Relativ schnell wird bei einer auf diese Weise durch­ge­führten Analyse deutlich, dass es nicht die eine bahnbre­chende Lösung für beide Problem­felder geben kann, die sich durch eine einzige Entscheidung herbei­führen ließe. Vielmehr bedürfte es für eine wirkliche Lösung der Krise im Euro-Raum eines Maßnah­men­bündels, das die verschie­denen Aspekte der komplexen Krise berück­sichtigt. Damit wird auch klar, dass die jüngsten Entschei­dungen die Euro-Krise ebenfalls nicht gänzlich werden lösen können. Denn sie beziehen sich beide ausschließlich auf den akuten Aspekt der Turbu­lenzen, nicht aber auf die chroni­schen Probleme.

Aller­dings hat insbe­sondere die Ankün­digung der EZB tatsächlich eine neue Dimension in der Krisen­be­kämpfung eröffnet. Zwar hat die EZB auch schon in früheren Phasen Anleihen von klammen Euro-Staaten in ihre Bücher genommen. Dies geschah aber weitgehend intrans­parent und für Außen­ste­hende nicht nachvoll­ziehbar – vielmehr gab es erst nach Abschluss der jewei­ligen Trans­aktion eine entspre­chende Infor­mation, die keinen Aufschluss über die weiteren Absichten der EZB gab. Diesmal aber ist das Vorgehen der Zentralbank von vornherein trans­parent kommu­ni­ziert: Wenn ein Land der Euro-Zone die gestellten Anfor­de­rungen erfüllt, kann die EZB notfalls unbegrenzt in den Anlei­he­markt eingreifen. Die EZB signa­li­siert damit unmiss­ver­ständlich: Der jeweilige Markt wird im Zweifel vollständig kontrol­liert, eine Speku­lation dagegen kann nicht erfolg­reich sein, da die EZB im Euro-Raum über unbegrenzte Mittel (Stichwort: Gelddruck­ma­schine) verfügt.

Ein Blick auf die oben skizzierten Charak­te­ristika der akuten Euro-Krise zeigt, dass eine solche Ankün­digung der EZB – anders als die vorher­ge­henden, jeweils für sich genom­menen eher zaghaften Versuche – erstmals das Zeug dazu hat, akute Befürch­tungen vor einem Zusam­men­bruch der Euro-Zone wirksam und für längere Zeit zu zerstreuen. Dies ändert aber nichts an zwei Tatsachen: Erstens geht diese Möglichkeit mit hohen Kosten einher. Nicht weniger als die Glaub­wür­digkeit der EZB und damit auch die mittel­fristige Preis­ni­veau­sta­bi­lität stehen auf dem Spiel. Zweitens bieten EZB-Inter­ven­tionen keine Antwort auf die chroni­schen Probleme der gemein­samen Währung. Struk­tur­re­formen in den schwachen Euro-Staaten sind unabdingbar. Dies hat die EZB zwar auch mit den Bedin­gungen, die sie für eine mögliche Inter­vention stellt, berück­sichtigt. Offen bleibt aller­dings, wie stringent diese Anfor­de­rungen letztlich umgesetzt werden.

Und auch die Entschei­dungen der letzten Wochen selbst könnten noch für einige Spannung sorgen. So wird vielfach außer Acht gelassen, dass das Bundes­ver­fas­sungs­ge­richt zunächst nur über Eilan­träge, nicht aber in der Haupt­sache entschieden hat. Hier ist nicht auszu­schließen, dass das Gericht bei seiner Entscheidung auch die Anlei­he­käufe durch die EZB ins Visier nimmt und eine Unver­ein­barkeit mit gesetz­lichen Regelungen, etwa dem Verbot der Staats­fi­nan­zierung, identi­fi­ziert. Das kraft­volle Krisen­in­strument der EZB wäre umgehend wieder stumpf. Einer wirklichen Lösung der Euro-Krise ist man insofern zwar ein gutes Stück näher­ge­kommen, gleich­zeitig bleibt aber noch ein weiter Weg zu gehen. Und dieser Weg wird nicht weniger turbulent sein als der bislang zurück­ge­legte.

This is a unique website which will require a more modern browser to work! Please upgrade today!